2022年以來(lái)，金價(jià)走勢(shì)主要圍繞美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)展開(kāi)，呈現(xiàn)震蕩上漲的趨勢(shì)。在這種情況下，黃金在保值和避險(xiǎn)屬性下，價(jià)格有所上漲。國(guó)際金價(jià)持續(xù)上漲至1900美元/盎司上方。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)（World Gold Council）的數(shù)據(jù)，在2022的第一個(gè)月，全球投資者已向黃金類型ETF投入了27億美元。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg, Company Filings, ICE Benchmark Administration, World Gold Council;

黃金非貨幣化不改“貨幣天然是金銀”。歷史上的兩次黃金牛市起源于布雷頓森林體系的瓦解以及互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，而黃金本身也經(jīng)歷了從金本位到與美元掛鉤，再到非貨幣化的過(guò)程。究其根本，黃金作為價(jià)值錨的作用一直存在于世界貨幣體系之中， 也是資產(chǎn)配置里最好的避險(xiǎn)資產(chǎn)之一。

2000-2011：貨幣超發(fā)與實(shí)際利率下行助推黃金價(jià)格上漲。21 世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，08 年次貸危機(jī)以及10年歐債危機(jī)的影響下，各國(guó)央行皆開(kāi)啟了貨幣寬松政策。貨幣超發(fā)帶來(lái)的購(gòu)買力貶值以及通脹預(yù)期使得資金涌向黃金市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)從中開(kāi)啟了三輪降息周期使美元實(shí)際利率不斷下行成為了黃金牛市的核心驅(qū)動(dòng)。

2022年3月2月天然氣和原油期貨上漲，NYMEX原油價(jià)格漲超108美元，INE原油漲幅近8%。全球商品和供應(yīng)鏈格局可能進(jìn)一步惡化。另外，歐美對(duì)于俄羅斯的SWIFT制裁意義深遠(yuǎn)，可能會(huì)進(jìn)一步加劇全球金融市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。目前，市場(chǎng)的波動(dòng)率仍然處于上升周期，市場(chǎng)面臨的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，避險(xiǎn)類資產(chǎn)的配置吸引力逐漸凸顯。同時(shí)，CFTC期貨持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯示2月以來(lái)黃金期貨呈現(xiàn)凈多頭持倉(cāng)持續(xù)提高的態(tài)勢(shì)。

黃金的商品屬性已經(jīng)成為近期黃金價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素。

原油價(jià)格可作為黃金商品屬性的比較基準(zhǔn)，金油比價(jià)能夠反映黃金的貨幣屬性與商品屬性的差異。當(dāng)這一指標(biāo)較為穩(wěn)定時(shí)，意味著黃金與大宗商品走勢(shì)較為相關(guān)，但當(dāng)金油比價(jià)明顯波動(dòng)時(shí)，則表明黃金的商品屬性弱。以近日的俄烏沖突，全球各類原油價(jià)格普遍大幅上漲。在商品分析框架下，黃金同樣存在一定上行壓力。但黃金價(jià)格突破歷史高位和金油比價(jià)相對(duì)較穩(wěn)，說(shuō)明商品屬性已經(jīng)成為近期黃金價(jià)格的主要驅(qū)動(dòng)因素。

高通脹環(huán)境下，加息預(yù)期已被打滿。

根據(jù)對(duì)金價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)的歸因，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)實(shí)際收益率能夠解釋其80% 左右的變動(dòng)，剩下的 20%主要由美元指數(shù)、市場(chǎng)參與結(jié)構(gòu)、黃金供需分析等因素決定。中長(zhǎng)期看，金價(jià)與美國(guó)實(shí)際利率有較為明顯的反向關(guān)系。通常我們可以 用美國(guó)10年期通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS-10Y）利率來(lái)代表美國(guó)的實(shí)際利率水平，從而作為黃金投資者的機(jī)會(huì)成本。從2021年12月以來(lái)，金價(jià)和實(shí)際利率之間出現(xiàn)一定程度的分化。年初以來(lái)，美國(guó)加息預(yù)期強(qiáng)勁，導(dǎo)致長(zhǎng)端實(shí)際利率上行40bp，從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，實(shí)際利率的上行將抑制金價(jià)表現(xiàn)。近期金價(jià)上漲主要源于俄烏沖突的避險(xiǎn)需求，實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的影響將從實(shí)際利率本身轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)際利率的預(yù)期。聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)判已經(jīng)提前打入金價(jià)，實(shí)際利率與金價(jià)的負(fù)向關(guān)系有所弱化。從歷史上美聯(lián)儲(chǔ)加息周期來(lái)看，市場(chǎng)更關(guān)注加息帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退影響，黃金作為具有避險(xiǎn)特征的商品，在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派的布局下，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下 行的擔(dān)憂明顯，配置黃金的可能性提高。一般來(lái)說(shuō)，在衰退和滯脹階段，從大類資產(chǎn)輪動(dòng)的角度來(lái)看，配置黃金是較好的選擇。

同時(shí)持續(xù)性的高通脹環(huán)境，帶來(lái)了廣泛的通脹擔(dān)憂，歷史數(shù)據(jù)顯示黃金具有對(duì)抗高通脹環(huán)境的特質(zhì)。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，在歷史上通脹高于3%的年份，黃金價(jià)格平均每年上漲15%。(注：歷史數(shù)據(jù)僅供參考，不代表未來(lái)收益)

聯(lián)儲(chǔ)加息前后，金價(jià)先跌后漲

我們可以看到在聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息周期前后，金價(jià)有較為明顯的U型走勢(shì)。在考慮加息前后周期利率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)影響不同，我們使用金融危 機(jī)后的加息周期進(jìn)行分析，歷史上三次加息日分別為 2015 年 12 月 17 日、2016 年 12 月 15 日和 2017 年 3 月 16 日，三次加息前后的美債實(shí)際 收益率和美元指數(shù)都出現(xiàn)了明顯的“先上后下”，而對(duì)應(yīng)金價(jià)呈現(xiàn) U 型 走勢(shì)，反映了市場(chǎng)在過(guò)程中從吸收信號(hào)到情緒釋放。觀察幅度變化，美國(guó)實(shí)際收益率在加息前平均上升 25bp，加息后平均下降 25bp；美元指數(shù)加息前平均上升2個(gè)點(diǎn)，加息后下降 1.5 個(gè)點(diǎn)左右；金價(jià)在加息前下跌5%，加息后上漲 7%。

黃金有利于分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)

黃金是資產(chǎn)配置中的重要一環(huán)。在過(guò)去10 年中， 黃金的平均收益波動(dòng)率低于石油等大宗商品以及各市場(chǎng)主要股指。

黃金年均回報(bào)率優(yōu)于各類大宗商品

綜合來(lái)講，近期多因素都指向黃金配置需求的升溫。

1）短期看，在地緣政治沖突發(fā)酵的窗口期，配置黃金能夠?qū)_尾部風(fēng)險(xiǎn)。美媒報(bào)道稱，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)“可能導(dǎo)致全球能源價(jià)格上漲，或加劇全球供應(yīng)短缺”，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)施加壓力。

2）中期看，影響黃金價(jià)格的核心要素仍然是通脹 預(yù)期和實(shí)際利率等基本面因素。目前市場(chǎng)對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的預(yù)期計(jì)入較為充分，未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)大概率只會(huì)加息 4-5 次，因此邊際上對(duì)黃金價(jià)格形成支撐。

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