嘉實基金的吳越在這一點，和我們有一樣的看法。他的投資底層世界觀是“真善美”：1）通過不斷的認知提升、不斷的探索來求真。求真的關鍵在于“求”，因為人類永遠達不到100%的真相，只能無限逼近。求真也是他投資中排在第一位的；2）去賺取長期“求善”的錢，盈利來自價值成長，不是損害別人的利益；3）整個投資的動作和組合管理，盡量做到“求美”，得到比較好的內(nèi)部和外部評價。

吳越的整個投資體系，也是圍繞“真善美”這個底層世界觀構建的。吳越把投資中所有的自上而下、景氣輪動、估值波動等“混沌因素”全部抽離，只專注在公司業(yè)績的“求真”。找到那個業(yè)績大幅超出市場預期的公司，就大概率是一只大牛股。此外，吳越認為所有的事件都是概率思維，沒有人能100%確定一個公司今年業(yè)績增長多少，這也讓他的組合管理中引入了風險度量，通過個股的風險收益比，進行倉位和組合的動態(tài)調整。

從歷史上看，吳越經(jīng)常能挖掘到大消費領域的黑馬股，無論是當年通過公司組織架構變化，挖掘到了某三線白酒股，還是在逛超市的時候發(fā)現(xiàn)了預調雞尾酒，或者是做研究員的時候挖掘到了榨菜的龍頭企業(yè)。這些公司，通常都不在大家研究的視角下，歷史上也有過瑕疵。然而，吳越保持了一種對公司極其開放的心態(tài)，以及對研究極其勤奮的態(tài)度。這讓他在大消費領域，有著更廣的覆蓋面。

學數(shù)學出身的吳越，在思維方式上有著很強的數(shù)學體系，并且在過去幾年的投研經(jīng)歷中，又上升到了一些哲學的體系，將兩者兼容。恰巧，作為《黑客帝國》死忠粉的我，最近又重新研究這部電影的前三部，這里面講到的數(shù)學完美世界和哲學的混沌人性，都和許多吳越訪談的思想不謀而合。我們會看到，吳越在每一個方法論分享、每一個案例分享中，都會帶出其底層的思維方式，所有的這一切也是自洽的。

吳越身上還有一個鮮明的特點：對自己的誠實。李錄曾經(jīng)說過，誠實是一個優(yōu)秀基金經(jīng)理的必要特征。然而，我個人覺得，要對自己誠實是一件很難的事情。吳越身上天然有一種理解他人視角的特點，也特別的客觀。他告訴我們，要獲得長期好的結果，就要把歸因分析做好。許多事情是相關關系，而不是因果關系。只有找到真正的“因”，才能讓自己持續(xù)的進步。

2022年的市場或許出現(xiàn)一些風格反轉，今年表現(xiàn)較差的大消費大概率在明年會有表現(xiàn)。吳越作為新生代的大消費基金經(jīng)理，有著強烈的阿爾法挖掘能力，有著持續(xù)求真的投研態(tài)度，也有著比較強的好勝心（PS，好勝心在我們的基金經(jīng)理視角，是一個優(yōu)點）。

以下，我們也分享一些來自吳越的投資“金句”：

1. 買方研究和學術性研究有一些共通之處，都能夠通過不斷的認知提升、不斷的探索、不斷知識的獲取，去逼近這個世界運行的規(guī)律

2. 求善代表我希望賺什么樣的錢，不是去賺零和博弈、犧牲別人利益得到的錢，是賺長期有價值、有持續(xù)性的錢

3. 求美代表我希望每一筆投資，不光只是從一個賺錢的角度來看待，而是能夠在外部的影響、內(nèi)部的評價、各項的指標等，做得盡善盡美

4. 在“真善美”的投資世界觀做一個排序，我把求真放在最高的位置，這也是我自己的世界觀

5. 做到客觀需要承認人的重要性、和差異化，以及要用他人視角去看待世界，最后才能形成一個相對完備的事物刻畫

6. 我把所有的體系都抽離掉，不探討估值、不探討定價是否正確，就把公司看做一個物，那么我要做的就是通過研究，盡可能把公司未來幾年的成長曲線刻畫出來

7. 我的體系是概率思維，認為世界沒有真相，只有概率。即便一個公司有很深入和充分的研究，你也不能100%知道公司的業(yè)績。有了概率思維后，自然會引入對風險的度量

8. 個股阿爾法的挖掘=信息的挖掘X信息的處理X信息的轉化

9. 在同樣的信息輸入面前，每個人的方法論不同，看到的也不一樣

10. 組合的構建是一個動態(tài)的過程，底層來自兩層：1）找到我能理解接受的業(yè)績；2）對應風險收益比不錯的估值中樞

11. 我覺得白酒不會很難再出現(xiàn)2016到2019年的那種全面性的大貝塔機會，未來白酒比拼的是對個股研究上的阿爾法

12. 可能明年的貝塔來自必選消費，并不是前幾年火熱的可選消費，食品和農(nóng)業(yè)相比于白酒、家電更有機會。其次，明年消費的機會不在白馬龍頭，而是中小市值的成長股

13. 大部分事情是相關關系，并不是因果關系

底層世界觀：投資中的“真善美”

朱昂：能否談談你是如何看待投資的？

吳越： 一個基金經(jīng)理的投資方法論，和他的世界觀、價值觀是一致的。我認為一個人的投資體系，是世界觀的折射，這也和一個人的教育背景、人生經(jīng)歷等各種因素相關。嘉實基金一直倡導“真善美”的投資觀，這也是我的投資底層信仰。

第一個關鍵詞是“求真”。我覺得求真是一個理想主義的詞，通過不斷研究，能夠逐步逼近客觀真實的物理世界，理解物理世界的運行規(guī)律，以及基于物理世界之上的人與物、人與人的連接。求真思想的底層，是來自我的教育背景。我大學七年一直是學習數(shù)學的，沒有任何經(jīng)濟和管理學的背景。數(shù)學就是在幾大公理體系下，基于邏輯的演繹，構建起一個非常數(shù)字化、物理化、符合邏輯體系的完美世界。我高中也是參加物理競賽的，物理和數(shù)學的底層是相通的，全部來自那幾大公理。

所以我最早做買方研究員時，有一個非常理想化的目標，通過研究去理解世界運行的真正規(guī)律，這些規(guī)律可能來自微觀的企業(yè)、中觀的產(chǎn)業(yè)、以及匯總起來的宏觀經(jīng)濟。我一直認為，買方研究和學術性研究有一些共通之處，都能夠通過不斷的認知提升、不斷的探索、不斷知識的獲取，去逼近這個世界運行的規(guī)律。但是，你永遠只能逼近，無法完全達到100%的真相。

求真的關鍵，是在“求”，不是在“真”。“真”是一種理想化的狀態(tài)，“求”是尋找的過程和手段。

第二個關鍵詞是“求善”。求善代表我希望賺什么樣的錢，不是去賺零和博弈、犧牲別人利益得到的錢，是賺長期有價值、有持續(xù)性的錢。我希望研究是能夠創(chuàng)造價值的，把資金配置到效率最優(yōu)的方向，完成社會資源配置的最大化。因為先有了求真，求善才能夠做得持久。本質上，求真和求善，都是一種熵減，不是熵增。

第三個關鍵詞是“求美”。求美的意思是，我們做組合管理也好、做每一筆投資也好，都喜歡做到買在最底部、賣在最頂部、組合的波動率最低、換手率降到最低等等。求美代表我希望每一筆投資，不光只是從一個賺錢的角度來看待，而是能夠在外部的影響、內(nèi)部的評價、各項的指標等，做得盡善盡美。

在“真善美”的投資世界觀做一個排序，我把求真放在最高的位置，這也是我自己的世界觀。我對于這個客觀的物理世界、以及基于物之上的人與物、人與人鏈接起來的這個世界，是很感興趣的。我對于新鮮的事物、知識的獲取、會有滿足感。但是我知道，自己永遠無法得到真相，所以永遠在不斷追求、探索的道路上往前走。其次是求善，最后是求美，是層層遞減的過程。

朱昂：求真需要足夠的客觀，客觀有點反人性，你如何做到足夠客觀？

吳越：我在大學讀數(shù)學的生活，是一個非常典型的理想主義者。我曾經(jīng)想通過數(shù)學建模的方法，來刻畫這個世界。但后來發(fā)現(xiàn)這個想法有問題，因為模型是最為客觀的，能刻畫很多物理規(guī)律，但是沒有辦法刻畫人。人是混沌的動物，人的情緒是無法通過定量化的模型進行刻畫的。人的特征，和我們基于數(shù)理化的科學，是矛盾的，無法被數(shù)學量化。那么，基于人構建起來的資本市場、宏觀經(jīng)濟，也是一種混沌的模型?；煦绲哪Ｐ鸵馕吨魏我稽c黑天鵝的變化，都會導致這個體系的不穩(wěn)定。比如說《三體》，刻畫就是混沌的系統(tǒng)，無法用物理模型解釋。我們只能通過定量和定性的方法研究，定性就是對人性的模擬，層層遞進，從中也開始意識到自己認知的不足。

那么怎么做到客觀？我們必須要先承認主觀的存在，而不是把主觀這一層完全忽視掉，那完全變成了盲人摸象。對于主觀和客觀，一方面我們要懂得區(qū)隔開，另一方面又要放在一起思考。我們必須要懂得把自己當做其他的市場參與方，進行換位思考，體會他們是如何看待這個物理世界的、看待他們所認知的公司、看待業(yè)績的表象和趨勢等等。

換位思考，是一個特別辛苦的活，不是許多人能做的。我比較容易把自己代入到他人的視角去看待事物，也就能理解他們是如何理解和對待這個事物的。

總結來說，做到客觀需要承認人的重要性、和差異化，以及要用他人視角去看待世界，最后才能形成一個相對完備的事物刻畫。

投資完全落實對業(yè)績的“求真”

朱昂：理解了你的投資世界觀后，能否再談談你的投資框架？

吳越：首先，我的風格屬于平衡偏成長。我對成長的定義是，找到未來業(yè)績增長相比于市場預期最快的公司。我把所有的體系都抽離掉，不探討估值、不探討定價是否正確，就把公司看做一個物，那么我要做的就是通過研究，盡可能把公司未來幾年的成長曲線刻畫出來。

這套體系和框架，也是過去許多年不斷摸索得到的。我們拿某白酒龍頭為例，這個公司是市場上研究最充分、跟蹤最緊密、機構持倉最多的一個股票。但是在2016年底的時候，全市場對這個公司盈利預測是10%，最后的結果是以這家公司為代表的高端白酒，業(yè)績增速40%打底，大部分都在50%到100%之間，大幅超市場預期。

這個例子告訴我們，人是一種充滿自信的動物，尤其是對短期極其自信。這種自信體現(xiàn)在，對于一個研究如此深的公司，在半年到一年維度的短時間維度判斷，出現(xiàn)了重大的方向性錯誤。最后的結果是，這個公司在2017年由于業(yè)績大幅超預期，估值也出現(xiàn)了上調，實現(xiàn)了戴維斯雙擊，漲幅差不多一倍。

許多人會去研究估值，我認為沒有必要去研究影響估值的因素。估值是所有人對公司業(yè)績的二次加工，是一個函數(shù)。如果我們對一個公司底層的邏輯搞不清楚，那么估值就是鏡中花。我發(fā)現(xiàn)如果找到業(yè)績大幅超市場預期的黑馬，就是一筆很好的投資。一方面，這種公司通常能帶來比較好的安全邊際，另一方面業(yè)績大幅超預期后，會帶動市場對其估值體系的重構，實現(xiàn)戴維斯雙擊。

所以落實到投資，我把許多特別復雜的方法論、比如說自上而下、行業(yè)輪動、景氣投資等等都抽離開，只關注企業(yè)的業(yè)績端，特別是市場沒有充分研究的業(yè)績。

我的體系是概率思維，認為世界沒有真相，只有概率。即便一個公司有很深入和充分的研究，你也不能100%知道公司的業(yè)績。有了概率思維后，自然會引對風險的度量。

風險度量包含很多角度，比如說高估值的資產(chǎn)，自然意味著波動率和脆弱性的提升，并不一定就會跌。公司的管理層、商業(yè)模式、也都屬于風險的度量。有了風險度量后，就會出現(xiàn)風險收益比這個概念，那么就永遠不存在一個可以拿一輩子的公司。一個公司，永遠有風險收益比較高或者較低的時候。這就需要開放的心態(tài)和勤奮的態(tài)度，不斷去找風險收益比更好的標的，最終形成一個非常自洽的體系。

這個體系的底層是我的世界觀，是一個數(shù)學和哲學的思維方式。哲學里面著名的三大問題：我是誰、我從哪里來、我要到哪里去，這些東西是沒有辦法證實或證偽的。所以，我們做的事情是永遠在求真，但永遠得不到真相，所以必須對不確定性引入概率思維。

前面提到了我體系的兩點：1）研究只看業(yè)績，以及和市場判斷的預期差。我判斷一個公司的價值，會去思考我和市場想法的差異是什么。還是拿某高端白酒為例，市場認為公司每年能增長10%到15%，這是一種確定性思維。但是，這個公司沒有一年的收益回報是10%到15%。這就是主觀世界和客觀世界的差異，完全不一樣。背后的原因是，對于公司業(yè)績的波動，和市場的理解完全不同。

整個一套下來，就是我的投資框架體系。

朱昂：如果你能夠在盈利預測上超越市場，必然有一些競爭優(yōu)勢，那么如何在選股層面建立這種競爭優(yōu)勢？

吳越：說實話，我并不覺得自己比別人更聰明，大家的研究框架也沒有優(yōu)劣之分。我覺得最大的區(qū)別是兩點：

首先，心態(tài)是否開放。有一個開放的心態(tài)其實很稀缺，這和一個人的性格、三觀有關。我覺得自己心態(tài)比較開放包容，能夠理解包括價值、成長在內(nèi)的不同流派。

其次，我還是比較勤奮的。我覺得投資無非就是翻石頭，多看公司。以食品飲料為例，這個子行業(yè)有100多家公司，大部分人其實只研究了其中的機構龍頭，即便看得多一些的基金經(jīng)理，也就看了20到30個公司。我自己會看80個公司，這就是和大家的差別。

那么為什么我能夠研究那么多公司？這和我管理消費研究團隊有關。我自己也做研究，不是一個純粹等著研究員提供子彈的基金經(jīng)理。我們的信仰是，研究就是投資，投資就是研究。我在研究上也很聚焦，不去研究市場風格、不看宏觀研究、不研究估值體系。我大部分時間精力就干兩件事情：1）公司的盈利預測準不準；2）每年能否找到2-3個市場沒有發(fā)現(xiàn)的黑馬，如果能翻倍最好。我自己會帶著團隊做很多阿爾法的研究，不是簡單去對幾個白馬股的數(shù)據(jù)跟蹤。

阿爾法的挖掘，來自降低投研環(huán)節(jié)的損耗

朱昂：提到阿爾法，你怎么把阿爾法和貝塔進行剝離？

吳越：我的投資回報就是賺兩部分的錢：一個是消費行業(yè)內(nèi)部，基于中觀行業(yè)輪動的貝塔，這需要對子行業(yè)的景氣和需求進行判斷，也是我比較擅長的。我每天都在跟蹤各個子行業(yè)的終端數(shù)據(jù)，做草根調研，時刻感知行業(yè)內(nèi)部發(fā)生的變化。把這些東西結合到數(shù)據(jù)化的系統(tǒng)后，會變成一個非常規(guī)范的體系。我們拿白酒為例，會有定期、定頻、定區(qū)域、定產(chǎn)品的規(guī)范化跟蹤體系。我們內(nèi)部團隊有大量非標的、定制化的數(shù)據(jù)。

另一個是我更加看重的自下而上阿爾法挖掘。我要求自己挖掘出別人沒有的黑馬，這才決定了我和其他人的區(qū)別。我覺得，主動管理型基金經(jīng)理的價值，就是提供在個股上的阿爾法，不是某種行業(yè)貝塔。否則的話，持有人不如買費率更低的指數(shù)基金。

那么如何建立一個阿爾法能力可持續(xù)的體系呢？我覺得回歸到投研的流程上，思考我們能在哪個環(huán)節(jié)獲得阿爾法。

綜合下來，個股阿爾法的挖掘=信息的挖掘X信息的處理X信息的轉化。每一個環(huán)節(jié)，都和人掛鉤。我們內(nèi)部屬于投研一體的模式，由我自己帶著消費組的研究員來做，大家都是根據(jù)我的方法論進行研究。我們的目標函數(shù)是中性的，不會區(qū)分優(yōu)秀和糟糕的公司，不會區(qū)分黑馬和白馬?？赡芤粋€看上去糟糕的公司，會成為一個大黑馬，這也是我們挖掘公司的態(tài)度。

朱昂：能否分享幾個你挖掘黑馬的投資案例？

吳越：我在2019年底部買了一家三線白酒公司，是去年和今年漲幅最高的白酒公司，也直接打上了我的個人標簽。在我買入這個公司的時候，公司給資本市場的印象很差，包括早些年的治理結構上的瑕疵。我在買入這個公司的時候，市場上絕大多數(shù)人都根本不跟蹤這個公司了，而我在2015年的時候就一直做跟蹤。

在2015年的時候，我看到另一家公司入股了這個白酒企業(yè)，代表著治理結構發(fā)生了一個很大的拐點。到了2018年的時候，我又發(fā)現(xiàn)公司在新入股的股東推動下，首次提出了內(nèi)參銷售的概念。這個概念和另一家二線高端白酒龍頭做過的事情一樣，那家公司也已經(jīng)獲得了成功，把他們的一個產(chǎn)品做成了爆款單品。之后，這家公司提出了內(nèi)參酒每年翻倍的目標。我算了一下，如果目標達成，業(yè)績會是10個億，而不是市場一致預期的5個億。

在2018到2019年，我就開始跟蹤渠道數(shù)據(jù)，做上市公司調研，也看著公司業(yè)績不斷兌現(xiàn)。在買入和持有的過程中，其實也不是一帆風順的。當時許多人會認為公司的估值在50倍以上，太貴了。我因為盈利預測比市場高了一倍，在我眼中公司只有20多倍，一點都不貴。最后，通過業(yè)績超預期帶來的戴維斯雙擊，公司的股價翻了很多倍。

朱昂：像這種預期差比較強的公司，你一般買入的節(jié)奏是怎么樣的？

吳越：我一般上手先買2.5%左右倉位，然后不斷跟蹤帶來的置信度提升，再慢慢加上去。所以，我的個股倉位和置信度相關。當然，一旦公司的估值越來越高，風險收益比下降后，我也會把倉位減下來?；氐轿艺f的這個案例，在置信度提升后，能看到公司的上行空間有很多倍，下行空間不大的話，風險收益比很好，那么倉位就會越來越大。

朱昂：這個例子特別好，還有沒有其他案例分享？

吳越  我再舉一個預調雞尾酒的例子，從中能看到我看公司視角和其他人的差異。這個公司曾經(jīng)也是一個大牛股，后來在2015年之后股價下跌了很多，傷了一大批投資者。到了2018年的時候，全市場也都沒有人看這個公司了，甚至賣方都沒有報告覆蓋了。

我看消費品有個習慣，喜歡沒事去逛各種各樣的店，看看大家都在消費什么。那時候我發(fā)現(xiàn)，身邊的90后、00后都在喝這個公司的預調雞尾酒。然后我跑到超市去看產(chǎn)品的生產(chǎn)日期，之前是9個月之前生產(chǎn)的，那時候是1個月之前生產(chǎn)的，就說明公司的動銷很好。那時候公司的股價調整了很大，卻對應產(chǎn)品有真實的需求支撐。

有了這些細微的感知后，我再去看公司的基本面，那時候市值才50多億，估值殺到了20多倍，下跌的風險很小。我又找了幾十個經(jīng)銷商做調研，并且也做了上市公司的管理層調研，發(fā)現(xiàn)大家的信心都很強。管理層也在底部做股權激勵計劃。這些研究下來，我匡算公司每年的業(yè)績能到50%以上，大幅超出市場的預期。

當時有一個細節(jié)讓我印象很深，當時還有其他人一起去調研。調研結束后，我覺得很興奮，他覺得公司沒啥意思。這說明了在同樣的信息輸入面前，每個人的方法論不同，看到的也不一樣。他看到的是不確定性，而我看到的是公司在進入業(yè)績拐點。

組合構建圍繞投資目標和研究置信度

朱昂：接下來，我們談談你的組合構建方式吧？

吳越：組合的構建分為幾個層次。

第一個層次是組合目標。長期來看，能做到20%的復合回報率，就是A股市場很優(yōu)秀的基金經(jīng)理。那么20%的復合回報率，就是我選股的篩子。我和別人的不同是，許多人會認為一些消費白馬股一直拿著，也會有20%的復合回報率，是一個確定性的事件。而我認為，單一個股的預期回報率，是一種概率。

第二個層次是，我組合中并不會有一個白馬和黑馬的比例，如果我能找到很多黑馬股，那么可能一股白馬都不買。如果今年市場特別差，這一批黑馬又在估值極高的位置，那么我也可能一股黑馬都沒有。

組合的構建是一個動態(tài)的過程，底層來自上面說的兩層：1）找到我能理解接受的業(yè)績；2）對應風險收益比不錯的估值中樞。

朱昂：你怎么能找到那么多黑馬？

吳越：事實上，我每年找到黑馬的數(shù)量也沒有那么多，每年只有幾個黑馬，每一個貢獻一些超額收益，長期滾動下來就能和別人拉開很大的差距。我每年能找到的黑馬數(shù)量很少，但盡量要求這些公司是能夠翻倍的。

我也會排除掉一些主題投資的黑馬，這些公司可能短炒一把會表現(xiàn)很好，但是大概率怎么上去，怎么下來，并不符合我底層的“真善美”標準。

最后，保持開放的心態(tài)和勤奮，就能幫助我挖掘到別人忽視的機會。

朱昂：你和許多基金經(jīng)理還有一點不同，除了做投資，還要管消費團隊的研究，如何分配你的精力？

吳越：我們看基金經(jīng)理和研究員的主要區(qū)別在哪里？一個是基金經(jīng)理會看自上而下市場、宏觀策略、風格的問題。第二個是基金經(jīng)理會做能力圈的擴張，看很多不同的行業(yè)。第三個是基金經(jīng)理相比研究員，有許多事務性的安排。

在這三層中，我不看宏觀策略和對市場的判斷，我認為市場短期的走勢判斷，是一個混沌的系統(tǒng)，對于混沌系統(tǒng)不想花太多的精力。因為一個很小概率的黑天鵝事件，就會影響你所有的判斷。而在金融市場中，小概率事件是必然發(fā)生的。

我也不輕易拓展能力圈，主要的精力就在幾個大的資產(chǎn)上：消費、醫(yī)藥、科技。我非常清楚自己的能力圈有邊界和上限。最后，事務性的工作我確實需要做，就像我們今天的訪談一樣。

最重要的是，我做了基金經(jīng)理后，還是把自己放在研究員的位置，不是等著研究員來給我提供股票。我覺得投資的核心是研究。所有人的時間精力都是有限的，我把精力放在優(yōu)先級最高的事情，研究永遠是排序第一位的。我的研究就是投資，并不矛盾，和自己的方法論是自洽的。

千萬不要把貝塔的錢，當做個人能力的阿爾法

朱昂：你如何提高你組合的“反脆弱性”？

吳越：我覺得投資一定要歸因，明白自己過去幾年賺的是什么錢。我們不要把賺到的貝塔，誤認為是我們選股的阿爾法。如果我們沒做詳細的事后歸因，把組合變成了集中在某種貝塔上，那么這個組合必然是脆弱的。

如何做到反脆弱呢？組合不要過多對某個因子進行暴露，也不要做因子的判斷。我的投資體系中，沒有因子的角度，也沒有長期風格的角度。我所有的東西回到底層，就是挖掘企業(yè)的業(yè)績。企業(yè)業(yè)績是沒有貝塔的，是一個客觀公允的物理世界。

長期看，我希望通過業(yè)績，把風格因子都過濾掉。同時，我有風險收益比的概念，一旦風險高了，自然這類資產(chǎn)的比例會降下來，希望通過這些方式，做到反脆弱性。

朱昂：能否談談你對接下來市場的展望？

吳越：我覺得白酒很難再出現(xiàn)2016到2019年那種全面性的大貝塔機會，未來白酒比拼的是對個股研究上的阿爾法。比如說今年白酒表現(xiàn)很差，但也有白酒漲了一倍。可能我們今天看到的有的白酒龍頭，未來的預期收益率不高了，但還是會有不少公司漲30%到50%?，F(xiàn)在和2016年正好相反，白酒自身的產(chǎn)業(yè)周期在高位。

我并非對明年的白酒看空，只是沒有了全面性的大貝塔，未來是比拼個股的研究。白酒是很優(yōu)秀的資產(chǎn)，可以通過自下而上的深度研究，獲得很好的阿爾法。歷史上，我找到好幾個三線白酒的大牛股，就是看到了這些公司基于好資產(chǎn)之上，還做出來一些變化，比如說治理結構的變化。

我更看重的是，明年貝塔在什么方向?？赡苊髂甑呢愃碜员剡x消費，并不是前幾年火熱的可選消費，食品和農(nóng)業(yè)相比于白酒、家電更有機會。其次，明年消費的機會不是聚焦在白馬龍頭，而是更側重在中小市值的成長股。我通過研究發(fā)現(xiàn)，明年二季度開始許多中小市值的食品公司會出現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)式的增長，遠超市場目前的預期。

為什么我并不看好消費中的龍頭白馬？我們以某調味品龍頭為例，盈利大概20%的增長，超預期的彈性不大，但明年估值已經(jīng)到了60倍。我很難假設這樣一個公司估值再拔到90倍或者100倍。我做投資，也不喜歡探討估值，因為背后有很強的假設。估值背后代表人心，判斷人心要判斷宏觀、風格、行業(yè)比較等等，那些都是我不太懂的。我如果能找到一個估值20倍左右，業(yè)績能大幅超越市場預期好幾年的品種，那么毫無疑問能穿越所謂的風格周期。看明年的話，這樣的機會只會集中在中小市值的股票上。

朱昂：許多消費白馬估值抬高的背后，是DCF模型中的永續(xù)增長率，這些公司能成長的時間周期很長，你怎么看這個問題？

吳越：第一，對于公司成長的持續(xù)性有多強，是一個主觀判斷。這個主觀判斷就像對某些超預期的中小市值黑馬，認為超預期的時間不會很長，最后卻發(fā)現(xiàn)他們從一個短久期資產(chǎn)變成長久期資產(chǎn)，背后的主觀判斷是類似的。研究永遠存在客觀世界和主觀世界的分歧。

第二，沒有永遠的長久期資產(chǎn)。DCF模型更多是一個框架，給我們做研究去做指引。一個公司的永續(xù)增長到底是3%還是5%，是很強的假設。如果用DCF模型來預測目標價，沒有一年是很精確的，更多是用作一個歸因模型。

第三，市場的估值體系是波動的，經(jīng)常從一個極端到另一個極端，類似于一個鐘擺模型，不會在中間的合理估值區(qū)間停留太久。估值背后是人，人總是在樂觀的時候，更為樂觀，悲觀的時候，更為悲觀。知道估值的位置在哪里，以及往哪個方向擺動，會比較重要。

從理解市場，到影響市場

朱昂：你的這套投資體系是如何一步步構建起來的？

吳越：我做研究員的時候，就是用這么一套體系去看公司，這也和我的性格有關。我讀書的時候就有一個習慣，看任何事情，我會先介紹別人怎么看這個事物，然后再假設自己對這個事情完全不懂，思考自己是否理解錯誤，最后再通過自己的知識儲備和積累，去看自己能否戰(zhàn)勝市場。

我把研究認知分為三個階段：理解市場、挑戰(zhàn)市場、影響市場。

第一個階段是理解市場，我把自己放在一個弱者體系中，讓自己換位思考，理解市場的參與方是怎么想的。

第二個階段是挑戰(zhàn)市場，當理解所有參與方的想法后，我希望通過自己的理解能夠戰(zhàn)勝所有人，敢于挑戰(zhàn)別人。比如說，我對業(yè)績的理解，可能就能超越別人，敢于挑戰(zhàn)市場，而且最后出現(xiàn)的結果大概率是和我的判斷一致，而不是市場的判斷一致。

這一套體系，在我做研究員的時候就已經(jīng)形成。比如說我看食品飲料的時候，有好幾個中小市值的成長股，都打上了我的標簽，是我當年一步步挖掘出來的。在這個過程中，也讓我得到了很強的正向反饋。

我學習每一個知識，都會把和這個知識相匹配的所有定理都看一遍，看完了之后再嘗試思考是自己理解的對錯。我一直用一個辯證的方式去思考問題，別人和我講任何東西，我都不會盲目相信。

只有對自己誠實，才能真正進步

朱昂：投資的壓力很大，你怎么抗壓？

吳越：我有一個比較好的優(yōu)點，再大的壓力睡一覺第二天就好了。情緒這個東西，上來很快，但下去也會非常快。

我覺得自己未來幾年，也不會遇到那種持續(xù)性的壓力。壓力通常來自不可控，比如說我的方法論不完善，我的能力圈不完善，我的風格和市場不匹配等等。我自己是轉折在大消費賽道，并沒有快速拓展我的能力圈，方法論也沒有不可控的地方。我對于自己的研究，是極其有信心的。我認為自己的方法論，是能夠兼容不同的市場風格。即便今年消費的貝塔很差，我的阿爾法也還不錯。再展望明年，我覺得消費是會出現(xiàn)反轉的。

我做投資的時候，比較喜歡歸因。業(yè)績好的時候，有天時地利的因素。我從來沒有把貝塔當做我的能力，我也沒有只懂白酒。大家都在說長期業(yè)績，可是A股市場還是比較短視的，如果兩三年業(yè)績不好就可能下崗。所以我專注在個股的阿爾法研究上，并不是等一個長期的貝塔。

大家都在說終局思維，但如果一個公司半年的業(yè)績都看不清，我們又怎么能看清十年呢？終局是我的目標，但如同真理和真相一樣，是永遠達不到的。

朱昂：我感覺你特別誠實，但誠實其實很難做到，你為什么能做到那么誠實？

吳越：我很喜歡做歸因分析，大部分事情是相關關系，并不是因果關系。我們很多時候買到一個牛股，導致業(yè)績很好，可能只是相關關系，不是因果關系。要獲得比較好的長期結果，一定要找到那個真正的“因”，這個過程必須要對自己坦誠。只有這樣，你才能知道哪些成績或者錯誤，是上天給你的，哪些是自己創(chuàng)造的。也只有誠實，你才能復制成功，保持進步。

風險提示：投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風險收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應?；疬^往業(yè)績及其凈值高低并不預示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，文中基金產(chǎn)品標的指數(shù)的歷史漲跌幅不預示基金產(chǎn)品未來業(yè)績表現(xiàn)。基金投資需謹慎。