三季度A股震蕩下行，上證綜指跌0.6%、滬深300跌6.8%、創(chuàng)業(yè)板指跌6.7%、中證500則逆勢(shì)上漲4.3%；行業(yè)方面，申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)跌多漲少，采掘（36.6%）、公用事業(yè)（31.8%）、有色金屬（23.1%）漲幅前三，醫(yī)藥生物（-13.7%）、休閑服務(wù)（-13.1%）、食品飲料（-13.0%）跌幅前三。分板塊看，偏周期的大宗商品相關(guān)板塊漲幅明顯，而消費(fèi)、新能源、科技則受到了輪番回調(diào)。三季度干擾市場(chǎng)的因素較多：先是監(jiān)管政策的超預(yù)期落地，包括教培行業(yè)改革、互聯(lián)網(wǎng)壟斷監(jiān)管等，接著經(jīng)濟(jì)環(huán)比回落、龍頭地產(chǎn)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)心、由于供給錯(cuò)配大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲又引發(fā)了滯漲的擔(dān)憂，多種因素交織下，市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

圖1  Q3跌多漲少，結(jié)構(gòu)分化延續(xù)，周期板塊領(lǐng)先漲（%）

四季度A股下行風(fēng)險(xiǎn)可控，仍將演繹震蕩結(jié)構(gòu)性行情。隨著季報(bào)的陸續(xù)披露，行業(yè)景氣、漲價(jià)對(duì)企業(yè)盈利的影響等會(huì)更加明朗化，也為明年的盈利預(yù)測(cè)提供了更多線索。在投資下行、出口放緩、消費(fèi)相對(duì)疲軟的宏觀預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望逆周期調(diào)節(jié)，但內(nèi)外貨幣政策存在差異，美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債的實(shí)施將壓制權(quán)益資產(chǎn)的估值水平。但中美關(guān)系有望迎來(lái)改善的窗口，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將提升。四季度總體環(huán)境是“經(jīng)濟(jì)下行但貨幣相對(duì)偏松且政策有望托底”，預(yù)計(jì)A股仍是震蕩結(jié)構(gòu)性行情。

三季報(bào)結(jié)束后，市場(chǎng)將進(jìn)入較長(zhǎng)時(shí)段的業(yè)績(jī)真空期，政策對(duì)市場(chǎng)的權(quán)重加大。一方面，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)和估值的匹配度要求更高，一方面高景氣、估值尚未泡沫化的高端制造，如新能源、軍工，有望維持高增長(zhǎng)，這些板塊用高增長(zhǎng)消化估值，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行，增長(zhǎng)稀缺的環(huán)境下占優(yōu)；另一方面，經(jīng)過(guò)前期估值的持續(xù)收縮，盈利增長(zhǎng)穩(wěn)健、可能受益于漲價(jià)的消費(fèi)板塊逐步進(jìn)入配置區(qū)間；估值修復(fù)的機(jī)會(huì)也可關(guān)注，包括穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、基建產(chǎn)業(yè)鏈和受疫情影響最嚴(yán)重的板塊困境反轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

從日歷效應(yīng)上來(lái)看，四季度相對(duì)前三季度的勝率最高，且大盤風(fēng)格的勝率更高，雖然歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重演，但四季度大部分時(shí)間處在業(yè)績(jī)真空期、年底資金也有兌現(xiàn)收益要求等，確實(shí)可能導(dǎo)致波動(dòng)加大、風(fēng)格分化有望收斂。

表：四季度日歷效應(yīng)明顯（2010年以來(lái)各主要指數(shù)的季度勝率）