嘉實(shí)財(cái)富海外業(yè)務(wù)投資總監(jiān) 王智強(qiáng)博士

9月全球資本市場(chǎng)迎來(lái)了2021年以來(lái)的最強(qiáng)逆風(fēng)，主要資產(chǎn)類中除了商品類的一些板塊上漲外普遍錄得下跌。如圖1所示，全球股指下跌約4個(gè)百分點(diǎn)，全球債券子板塊跌幅在1到3個(gè)點(diǎn)之間，商品類的中的黃金跌幅也在3個(gè)百分點(diǎn)，房地產(chǎn)REITs跌幅約5.5%，而唯有其他商品類（包括能源類商品等）板塊逆勢(shì)上漲6個(gè)百分點(diǎn)。此外，股票資產(chǎn)內(nèi)部分化較大且跌多漲少，如圖2所示，其中俄羅斯股指受益于能源價(jià)格攀升而漲幅超6%，巴西股指則單月暴跌逾14%！

圖1 全球主要資產(chǎn)類表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：匯豐資產(chǎn)管理

圖2 2021年9月部分國(guó)家和地區(qū)股指表現(xiàn)（美元計(jì)價(jià)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得，嘉實(shí)財(cái)富

9月的完美風(fēng)暴誘因來(lái)自多方面，其中之一當(dāng)然是今年以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在此之前已經(jīng)錄得上漲且收益頗豐（美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)年初至今漲幅一度超過(guò)20%），而其他原因還包括諸如德?tīng)査儺惒《舅僚啊⒅忻赖群诵慕?jīng)濟(jì)體前瞻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走軟、大宗商品價(jià)格飆升以及美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松恐慌帶來(lái)的美債收益率上行等。

2021年已經(jīng)走過(guò)了四分之三的時(shí)間，剩下的一個(gè)季度，全球資本市場(chǎng)還可能有哪些“坎”？這些潛在的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)將如何演繹？本文對(duì)此進(jìn)行一些分析。

全球視角下，新冠疫情自2020年初爆發(fā)以來(lái)，經(jīng)歷了幾輪反復(fù)。疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和居民生活都造成了深刻的影響，而近期的疫情情況看（如圖3），除了英國(guó)疫情病例數(shù)字還在新一輪的上升通道外（但目前也并未超過(guò)上一輪的高點(diǎn)），其他國(guó)家新增病例數(shù)字都有明顯的下降跡象，其中美國(guó)、法國(guó)等國(guó)的新增病例明顯處于下降的通道中。

整體而言，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響正在逐漸減弱，而預(yù)計(jì)隨著各國(guó)新冠疫苗的接種進(jìn)度的推進(jìn)（如圖4），疫情的影響還將進(jìn)一步降低；當(dāng)然，目前疫苗接種情況還是發(fā)達(dá)國(guó)家比較好，而一些欠發(fā)達(dá)地區(qū)國(guó)家（例如非洲和亞洲的一些國(guó)家），還面臨著疫苗接種率較低的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

因此，從全球經(jīng)濟(jì)的整體維度，新冠疫情將不構(gòu)成未來(lái)的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，疫情對(duì)資本市場(chǎng)的擾動(dòng)能力已經(jīng)顯著降低。

圖3 全球新冠疫情新增確診病例數(shù)（百萬(wàn)人）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Our World in Data

圖4 新冠疫苗在不同國(guó)家的接種情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：Our World in Data

美聯(lián)儲(chǔ)即將要開始Taper（縮減購(gòu)債規(guī)模）的信號(hào)早在8月底的全球央行峰會(huì)上就已經(jīng)由美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾釋放出來(lái)了，但當(dāng)時(shí)鮑威爾的言論中也明確將Taper和加息區(qū)分開來(lái)，指出距離加息還有比較遠(yuǎn)的時(shí)間，故而市場(chǎng)在9月初保持了繼續(xù)淡定。但9月的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)上，披露的點(diǎn)陣圖顯示更多的委員開始轉(zhuǎn)向鷹派立場(chǎng)，此次點(diǎn)陣圖已經(jīng)有9位委員認(rèn)為要在2022年底之前加息，與認(rèn)為不應(yīng)加息的委員數(shù)持平。

圖5 美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)點(diǎn)陣圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博

這意味著，鴿派和鷹派立場(chǎng)的委員數(shù)量已經(jīng)持平了，所以美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾成為了關(guān)鍵的決策人，其立場(chǎng)將很大程度決定未來(lái)加息的路徑。而市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)，隨著疫情的減弱，勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)是應(yīng)有之義，且通脹數(shù)據(jù)早已高高在上，美聯(lián)儲(chǔ)在11月正式宣布Taper的概率非常大！盡管美國(guó)十年期國(guó)債的收益率已經(jīng)從2021年7月中旬不足1.2%的水平快速攀升至1.5%上方，但從高盛、摩根大通、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)的預(yù)期看，未來(lái)美國(guó)十年期國(guó)債收益率仍有約0.2%-0.5%的上升空間。

這一風(fēng)險(xiǎn)的困擾主要在11初宣布Taper之前，而在靴子落地之后，預(yù)計(jì)對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)將逐漸減弱。

本次的債務(wù)上限問(wèn)題也有一些特殊的背景，那就是過(guò)去一年以來(lái)因?yàn)橐咔榈脑?，美?guó)實(shí)施了超出常規(guī)的財(cái)政支出計(jì)劃，例如對(duì)失業(yè)人群的救濟(jì)等，而同時(shí)因?yàn)橐咔閷?duì)經(jīng)濟(jì)的摧殘，財(cái)政收入降低，所以入不敷出之下，財(cái)政赤字越來(lái)越高。在疫情嚴(yán)重之時(shí)當(dāng)然無(wú)人計(jì)較花錢的多少，但隨著后疫情時(shí)代的來(lái)臨，這一問(wèn)題成為橫亙?cè)诖蠹颐媲暗募謫?wèn)題。

圖6 美國(guó)債務(wù)規(guī)模飆出天際

數(shù)據(jù)來(lái)源：沃夫街

但我們認(rèn)為，這一問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是美國(guó)兩黨之間的黨爭(zhēng)，圍繞這一議題兩黨的討價(jià)還價(jià)不可避免，但最終結(jié)果大概率是有驚無(wú)險(xiǎn)。因?yàn)槿绻罱K無(wú)法解決這一問(wèn)題的代價(jià)過(guò)高，而民主黨手中事實(shí)上是有通過(guò)預(yù)算調(diào)節(jié)程序來(lái)通過(guò)上調(diào)債務(wù)上限的手段的（雖然民主黨不愿意輕易用），所以臨近時(shí)間窗口的尾聲，最終有驚無(wú)險(xiǎn)通過(guò)上調(diào)債務(wù)上限還是最可能的情況。

當(dāng)然，若重演了2011年的情況則比較糟糕。當(dāng)時(shí)直到截止時(shí)間最后的幾個(gè)小時(shí)才驚險(xiǎn)通過(guò)調(diào)整上限，但在此之前標(biāo)普公司已經(jīng)下調(diào)了美國(guó)政府的主權(quán)評(píng)級(jí)，造成了短期超過(guò)15%的股市下跌。

這一風(fēng)險(xiǎn)將視圖7的演繹路徑而發(fā)生變化，最差的情況是直到年底前才最后解決問(wèn)題，而對(duì)于市場(chǎng)造成的沖擊是越拖到最后影響越大。所以防范這一風(fēng)險(xiǎn)具有意義，但也要看到，否極泰來(lái)，若真因這一問(wèn)題導(dǎo)致市場(chǎng)的大跌，則長(zhǎng)期看是個(gè)投資美國(guó)股市的極佳入場(chǎng)機(jī)會(huì)！

圖7 德銀推演的債務(wù)上限問(wèn)題的可能演繹路徑

數(shù)據(jù)來(lái)源：德意志銀行

近期全球范圍內(nèi)的能源危機(jī)似乎有愈演愈烈之勢(shì)。據(jù)華爾街見(jiàn)聞報(bào)道，英國(guó)天然氣批發(fā)價(jià)格年內(nèi)已經(jīng)漲幅超過(guò)250%，多家沒(méi)有簽訂長(zhǎng)期批發(fā)價(jià)合約的供應(yīng)商因價(jià)格暴漲而遭受損失，自8月以來(lái)英國(guó)已經(jīng)有10家小型天然氣公司接連宣布破產(chǎn)。此外，天然氣危機(jī)進(jìn)一步波及了食品、鋼鐵等其他行業(yè)，形成連鎖反應(yīng)；歐洲情形也好不到哪里，10月歐洲基準(zhǔn)荷蘭天然氣期貨價(jià)格飆升至每兆瓦時(shí)100歐元，創(chuàng)歷史記錄，而歐洲天然氣儲(chǔ)量比5年平均水平低16%處于歷史新低，由此導(dǎo)致德法等國(guó)電力價(jià)格期貨上漲，預(yù)計(jì)歐洲有數(shù)千萬(wàn)家庭無(wú)法負(fù)擔(dān)供暖費(fèi)用，陷入所謂的“能源貧困”，這個(gè)寒冷的冬天歐洲居民的日子不好過(guò)。此外，華爾街見(jiàn)聞還指出了巴西因干旱而導(dǎo)致水力發(fā)電的崩潰，印度陷入電荒，等等。

能源價(jià)格的飆升正導(dǎo)致全球通脹進(jìn)一步攀升的風(fēng)險(xiǎn)，而供應(yīng)鏈的問(wèn)題則加劇了通脹上行的壓力。貨物的運(yùn)輸價(jià)格居高不下，而供應(yīng)鏈的交付時(shí)間則在不斷延長(zhǎng)。供應(yīng)鏈的問(wèn)題加上能源的漲價(jià)問(wèn)題一起，終將傳導(dǎo)到中下游的制造和消費(fèi)行業(yè)，對(duì)CPI形成向上的壓力。

這一風(fēng)險(xiǎn)被美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行定義為“暫時(shí)性”的，這一論斷可能是對(duì)的，但在短期維度下，疊加寒冷冬季的威脅，對(duì)市場(chǎng)的沖擊年底前都存在。但這一風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的某些板塊（例如能源）有益，這也是為什么在9月全球股市下跌中俄羅斯能逆市上漲。

圖8 供應(yīng)鏈問(wèn)題導(dǎo)致通脹壓力增加

數(shù)據(jù)來(lái)源：東方匯理資產(chǎn)管理

圖8 供應(yīng)鏈交付時(shí)間明顯延長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：摩根資產(chǎn)管理

我們的方案是“三多一少”，即多元資產(chǎn)、多元策略、多元風(fēng)格和少動(dòng)！

多元資產(chǎn)無(wú)需多言，資產(chǎn)類的合理配置能夠顯著提高組合的韌性和降低波動(dòng)回撤幅度，是市場(chǎng)所公認(rèn)的“免費(fèi)的午餐”；多元策略是指在同一資產(chǎn)類內(nèi)部，也需要納入更多的策略，例如在CTA策略中，不同策略的信號(hào)形成方法和長(zhǎng)短期都不同，納入更多的策略可以有效降低單一策略的不穩(wěn)定性；多元風(fēng)格是指，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)具有諸多不確定性，所以風(fēng)格切換相當(dāng)快速，押注于單一風(fēng)格也面臨判斷錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)，所以均衡的風(fēng)格配置更為適宜當(dāng)前的環(huán)境。

而至于少動(dòng)，就是不輕易離場(chǎng)或者大幅加倉(cāng)，除非出現(xiàn)明顯的短期離場(chǎng)信號(hào)（例如新冠疫情再次變異和大爆發(fā)）或者低位布局機(jī)會(huì)（例如前文提到的出現(xiàn)了2011年的美國(guó)評(píng)級(jí)下調(diào)帶來(lái)的股市暴跌），不輕易進(jìn)行操作，不讓自己成為行為金融學(xué)中的“噪聲”交易者。投資是一件長(zhǎng)期的事情，既要保持定力（戰(zhàn)略配置），也要兼顧靈活性（戰(zhàn)術(shù)配置），而當(dāng)不確定性升高的時(shí)候，少動(dòng)也是一種智慧。