為什么會(huì)存在主動(dòng)權(quán)益基金？公募基金如何幫助持有人實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)？降低波動(dòng)率的關(guān)鍵是什么？嘉實(shí)基金大周期研究總監(jiān)肖覓，帶來探索主動(dòng)權(quán)益基金實(shí)現(xiàn)超額收益的奧秘。

肖覓：嘉實(shí)基金研究部副總監(jiān)、大周期研究總監(jiān)。2009年加入嘉實(shí)基金，12年證券從業(yè)經(jīng)歷，5年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)。歷任研究部分析師、周期組組長，基金經(jīng)理。具備跨行業(yè)深入研究經(jīng)驗(yàn)，以中觀行業(yè)精選見長，重視估值對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益比的影響，對(duì)長周期資本回報(bào)來源有深入理解。

問：您在投資中比較強(qiáng)調(diào)低估值、可跟蹤，能不能和我們分享一下如何做跟蹤研究，做跟蹤研究需要下哪些功夫呢？

肖覓：跟蹤研究首先面臨的一個(gè)問題是跟蹤什么東西。這就涉及，第一，你對(duì)整個(gè)市場所處位置的判斷。包括你所關(guān)注的資產(chǎn)是不是基本具備：第一，還是有比較大的空間，就是你對(duì)空間的認(rèn)知和市場肯定是有差異的；第二，確實(shí)有好公司，而且估值處在一個(gè)比較便宜的位置。先確定你所關(guān)注的資產(chǎn)，然后才涉及后面的跟蹤問題。

跟蹤分為幾個(gè)側(cè)面的跟蹤。第一個(gè)是你對(duì)它的整個(gè)基本面有沒有一個(gè)比較深度的認(rèn)知，這需要建立一個(gè)自己的框架。有了框架之后，再往里填信息。這個(gè)填信息的過程就是我們?nèi)粘Ｈジ傻囊恍└櫟墓ぷ鳌?/p>

日常跟蹤有很多個(gè)級(jí)別。有一些非常想要了解的信息，但在市場上沒有那么普及，這時(shí)就需要用我們自己的一些研究資源，甚至可能需要外請(qǐng)一些專家，獲取相關(guān)信息。

相對(duì)來講，比較日?；蛘哒f高頻的形式，就是公司的年報(bào)、季報(bào)，這種是需要去做比較仔細(xì)的閱讀的。因?yàn)樵诠镜哪陥?bào)、季報(bào)，包括它的公開披露里面，也有很多的信息，如果你能把這些信息填到框架里去，也會(huì)取得很好的效果。

另外，我們?nèi)粘Ｈズ蜕鲜泄镜亩麻L，以及董秘進(jìn)行溝通，從中也可以觀察它的一些變化。

在這些跟蹤中，其實(shí)很重要的一點(diǎn)就是持續(xù)。只要這塊資產(chǎn)是我們所關(guān)注的資產(chǎn)，就需要去持續(xù)、不斷地關(guān)注。也不能說是領(lǐng)先，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候，相比市場，你的領(lǐng)先是在認(rèn)知層面領(lǐng)先，更重要的是有一個(gè)持續(xù)不斷的認(rèn)知過程。這樣的話，你才能夠?qū)@些公司有一個(gè)更好的認(rèn)知，或者說是更準(zhǔn)確的判斷。

問：肖總剛才也提到，建立自己的投資組合的時(shí)候，可能會(huì)涉及多維度的行業(yè)比較，您做行業(yè)比較這方面有沒有什么心得可以跟我們分享？

肖覓：行業(yè)比較，不好說有太多心得，因?yàn)槲覂A向于不去做太多的行業(yè)比較。如果太過注重行業(yè)比較的話，會(huì)形成依賴。假如你做對(duì)了一次，你就會(huì)比較依賴行業(yè)比較。但從我們的觀察，包括我們的認(rèn)知來講，更重要的還是在某個(gè)行業(yè)里能不能找到足夠優(yōu)秀的公司。

如果一定要做行業(yè)比較的話，我們會(huì)在估值層面看得更多一些。比如在資產(chǎn)配置或者策略層面，當(dāng)大家討論行業(yè)比較的時(shí)候，可能就是兩個(gè)維度。第一個(gè)是景氣維度，就是說這個(gè)行業(yè)在未來一年或者兩年，是不是會(huì)更景氣。另外一個(gè)是估值維度，它在全市場是不是一個(gè)相對(duì)來講比較有吸引力的資產(chǎn)。我們對(duì)大部分行業(yè)還是比較樂觀的，但是對(duì)于每一個(gè)行業(yè)是不是處在景氣轉(zhuǎn)好的階段，我覺得很難做出合適的判斷，可能在這個(gè)行業(yè)干過很多年的專家才會(huì)有一些心得體會(huì)。我覺得公募基金投資是沒有到那個(gè)層面的。

相反，我們還是強(qiáng)調(diào)競爭力。競爭力和估值是我們可以相對(duì)來講把握得更多的一個(gè)層面。

綜合這幾點(diǎn)，我們其實(shí)是可以去做一個(gè)相對(duì)來講比較長周期的持有。除非這個(gè)公司的估值，因?yàn)樽罱欢螘r(shí)間的擴(kuò)張，已經(jīng)到了一個(gè)很泡沫化的階段，否則我們賺的還是在相對(duì)低估值下放大了的回報(bào)，這個(gè)回報(bào)又是一個(gè)相對(duì)來講有競爭力、可以持續(xù)的、ROE比較穩(wěn)定的高回報(bào)。

問：您剛才說，不管是從公募基金管理的角度，還是個(gè)人投資者的角度，建立自己的投資組合的時(shí)候，可能都會(huì)比較注重整個(gè)組合的低波動(dòng)率。您覺得從個(gè)人投資者的角度，如何把控回撤的程度？您在2021年對(duì)控制組合回撤有一些什么樣的新想法？

肖覓：控制回撤是我做公募基金的一個(gè)取向，就是我會(huì)選擇去做相對(duì)來講偏低波動(dòng)的組合，然后提供給一部分投資者，我覺得這部分投資者是公募基金需要去爭取和幫助的。

個(gè)人投資者其實(shí)不一定要追求特別低的回撤。波動(dòng)和收益是一體兩面，一面是風(fēng)險(xiǎn)，一面是回報(bào)。個(gè)人投資者不像公募基金受到很多規(guī)則的約束，比如一只股票不能買超過10個(gè)點(diǎn)，也沒有很多的監(jiān)管規(guī)則，一個(gè)理想的狀態(tài)就是個(gè)人投資者找到了自己非常熟悉、本身又非常好的一個(gè)公司，而且正好能夠維持對(duì)它的跟蹤和理解。比如年報(bào)、季報(bào)，包括很多券商的一些交流紀(jì)要，在網(wǎng)上很容易找到，其實(shí)個(gè)人投資者對(duì)某個(gè)公司的研究深度，不見得不如公募基金的基金經(jīng)理甚至研究員。

如果你對(duì)這個(gè)公司有絕對(duì)的信心，你這筆錢又確實(shí)是一筆閑錢，你是不懼怕一個(gè)比較大的波動(dòng)的。相反，你應(yīng)該是在跌得足夠多的時(shí)候，越跌越買。

其實(shí)個(gè)人投資者，跟我們做公募基金，把它做成一個(gè)產(chǎn)品賣給其他的投資者，還是有一些區(qū)別的。我的建議是，如果大家是非常嚴(yán)肅的股票投資者，真正會(huì)去做很多基礎(chǔ)研究、會(huì)去采訪很多專家，有這個(gè)時(shí)間、有這個(gè)能力，能夠把一個(gè)公司的基本面搞得非常清楚，又對(duì)自己的判斷有足夠強(qiáng)的信心的話，這個(gè)波動(dòng)跟大家是沒有太多關(guān)系的。波動(dòng)可能更多解決的是基金產(chǎn)品在投資者那里的信任度的問題，和怎么幫投資者賺錢的問題。

問：您在2021年對(duì)控制自己的組合回撤方面有什么新的思考的迭代嗎？

肖覓：2021年有一個(gè)很明顯的現(xiàn)象，就是抱團(tuán)資產(chǎn)。在從研究到投資的過程中，我們之前很少考慮交易層面的因素，大家強(qiáng)調(diào)的，或者說研究員的價(jià)值觀是，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造是投資收益的唯一來源。實(shí)際上這里面沒有考慮到市場怎么看這個(gè)公司。

但我們從整個(gè)市場運(yùn)行的情況來看，確實(shí)客觀上出現(xiàn)了抱團(tuán)的行為。這種抱團(tuán)的行為，不論是意味著交易擁擠，還是從交易層面來看已經(jīng)沒有新增的資金，確實(shí)印證了我們?cè)诨久鎸用嬗^察到的一些現(xiàn)象。比如這些資產(chǎn)的估值問題，從另一個(gè)角度看就是交易過于擁擠。在這種情況下，確實(shí)可以把它結(jié)合到我們重視估值的框架里去。

如果這個(gè)公司在估值很高的情況下，同時(shí)所有人都看好這些行業(yè)，當(dāng)然這些行業(yè)肯定也沒有什么太大問題，包括景氣也沒有什么太大問題，公司也還是一個(gè)很好的公司，只不過確實(shí)交易特別擁擠、估值特別貴，你也看不到特別好的回報(bào)，這種情況下，應(yīng)該考慮降低配置。

問：2021年另外一個(gè)市場關(guān)注度比較高的點(diǎn)，就是通脹交易。不管是中國市場還是美國市場，目前的通脹水平都處在一個(gè)比較高斜率的狀態(tài)下，而且市場對(duì)這一輪通脹的成因有一些分歧，您覺得這一輪通脹周期會(huì)怎么樣影響您的投資決策？

肖覓：我只能說一下我的觀察，我覺得交易通脹這件事情本身在公募基金的框架里是有些問題的。我們觀察到的情況是，這一輪通脹是一個(gè)非常典型的需求拉動(dòng)型通脹。當(dāng)然供給端的各種各樣的限制肯定也有一些影響，但核心邏輯還是在一定的供給限制下，在有一定疫情影響的情況下，需求其實(shí)是處在一個(gè)非常強(qiáng)勁的狀態(tài)。

我們觀察這么幾件事情，一個(gè)是國內(nèi)的房地產(chǎn)的開工，以及房地產(chǎn)的銷售。大家在北京可能感受不是很深，其實(shí)大部分的二三線城市在2020年到2021年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，房價(jià)是有一波明顯的上漲的。2021年一二月份整個(gè)地產(chǎn)的銷售，其實(shí)是突破了前幾年的一個(gè)平臺(tái)，到了一個(gè)更高的位置。如果按這個(gè)情況發(fā)展的話，我估計(jì)2021年整個(gè)地產(chǎn)的銷售可能會(huì)創(chuàng)出一個(gè)歷史新高。

包括很多制造業(yè)，其實(shí)中國大部分的制造業(yè)，除了幾個(gè)特別細(xì)小的品類，只要它是出口相關(guān)，或者是正常的制造業(yè)，都處在一個(gè)非常景氣的狀態(tài)。比如遇到了原材料價(jià)格上漲這個(gè)問題，雖然覺得很貴，但還是會(huì)去買，因?yàn)楫a(chǎn)品賣得動(dòng)，需要這個(gè)原材料去解決生產(chǎn)的問題。

包括美國的情況，美國整個(gè)需求的情況也是非常強(qiáng)勁的，而且它海外的供給受到的干擾比較嚴(yán)重。而中國是一個(gè)被疫情加了杠桿的狀態(tài)，就是整個(gè)需求并不差，所有的需求都集中在中國、越南這種抗疫抗得比較好的國家。這樣的話，整個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)也是非常景氣。

甚至包括航空業(yè)。大家知道，受疫情影響最大的行業(yè)就是出行相關(guān)的行業(yè)，航空業(yè)肯定是受影響最大的一個(gè)行業(yè)。但我們其實(shí)已經(jīng)可以看到，2021年4月，包括五一期間，旅客端的表現(xiàn)是非常強(qiáng)勁的。

這里有幾個(gè)原因，第一個(gè)是，大家確實(shí)憋了一年多時(shí)間。大家在北京可能也知道，像2020年暑假、2021年寒假，小學(xué)生出去玩是要報(bào)備的，很麻煩。2021年五一其實(shí)沒有提到這件事情，而且五一剛好有5天假，所以出去玩的需求得到了一個(gè)充分的爆發(fā)。

另外一個(gè)是，如果我們?nèi)タ淳唧w數(shù)據(jù)，整個(gè)航空業(yè)在五一期間的需求，同比2019年應(yīng)該是增長了個(gè)位數(shù)的一個(gè)狀態(tài)。大家需要注意的是，在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間段，整個(gè)海外的需求，就是國際航線的需求還是零。因?yàn)楝F(xiàn)在的管控還是非常嚴(yán)格，每家航空公司可能每個(gè)地方，一周只能開一班，相當(dāng)于把原來的供給基本收縮為零了，這樣就導(dǎo)致國際航班的票價(jià)很貴。其實(shí)國際也是有需求的，大家都想回來。在國際需求是零的情況下，國內(nèi)需求能維持在一個(gè)同比2019年增長的狀態(tài)，這就意味著國內(nèi)需求是處在一個(gè)非常強(qiáng)的狀態(tài)。

這里除了有假期的因素，有大家憋著的因素，其實(shí)也有一部分因素是各個(gè)行業(yè)，不管是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興產(chǎn)業(yè)，都處在一個(gè)比較景氣的狀態(tài)。大家還是在這個(gè)過程中掙到錢了的，不管是資本的回報(bào)，還是工資的回報(bào)，總體上來講還是不錯(cuò)的。

所以航空這樣一個(gè)大家覺得可能還沒有完全從疫情中走出來的行業(yè)（它也確實(shí)沒有完全從疫情中走出來，因?yàn)檫€有很大一塊的需求，也就是國際線的需求，我們還沒有看到），已經(jīng)是這么景氣的一個(gè)狀態(tài)，可想而知，現(xiàn)在確實(shí)是非常景氣。

我們觀察到的情況是，這次是一個(gè)需求拉動(dòng)的普遍意義上的大宗商品的上漲，包括一些生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲。

回到我們?cè)趺纯创谕洯h(huán)境下的投資，或者說我們會(huì)不會(huì)去交易通脹這個(gè)問題。

周期類的產(chǎn)品其實(shí)傾向于不去做太多判斷行業(yè)輪動(dòng)性質(zhì)的交易。

這里面有幾個(gè)問題，第一個(gè)是交易通脹這個(gè)事情，它重點(diǎn)在交易兩個(gè)字，就是我買了一定是要賣的。其實(shí)大部分的公募基金經(jīng)理是不擅長做這個(gè)事情的，大部分公募基金經(jīng)理是找到一個(gè)好公司，然后持有一個(gè)相當(dāng)長的維度。包括我在內(nèi)，你說現(xiàn)在是通脹比較好，這個(gè)我們能看出來，但問題是判斷哪些行業(yè)能夠真正受益于通脹，這對(duì)基金經(jīng)理的要求是非常高的，要對(duì)所有的行業(yè)都了如指掌才可以。想要抓住這種交易性質(zhì)的機(jī)會(huì)，你必須在這個(gè)行業(yè)是絕對(duì)的專家。但我理解，大部分公募基金經(jīng)理是某一兩個(gè)行業(yè)研究員出身。

我看過鋼鐵行業(yè)，所以有人會(huì)問我對(duì)有色行業(yè)，或者是對(duì)銅、鋁、鉛、鋅是不是很懂？我不能保證我在這塊有絕對(duì)的專業(yè)。如果我不能保證有絕對(duì)的專業(yè)的話，去參與交易這種通脹，實(shí)際上是放棄了自己最擅長的長期的超額收益能力，也就是看公司這塊的能力，而是和一些專家做一些博弈性質(zhì)的事情，這樣做其實(shí)勝率是不高的。

這是我對(duì)我會(huì)不會(huì)交易通脹的看法，或者說是給大家一些建議。如果你正好從事這個(gè)行業(yè)，對(duì)這個(gè)行業(yè)非常了解，很清晰地知道比如政策是什么樣、整個(gè)供需基本面是不是有一個(gè)很強(qiáng)的支撐、未來可能會(huì)朝一個(gè)什么樣的方向變化，并且對(duì)自己的判斷有絕對(duì)把握的話，我覺得是可以做這樣一些交易的。但我自己感覺很難。

問：接著這個(gè)話題往下說，您剛才提到，十幾年前剛加入嘉實(shí)的時(shí)候看的是鋼鐵，之后看交通運(yùn)輸，之后是做大周期的組長，現(xiàn)在又做整個(gè)研究部的副總監(jiān)，我比較好奇，過去十幾年隨著研究領(lǐng)域越來越寬泛，看的行業(yè)也越來越多，您覺得對(duì)您構(gòu)建自己的投資框架和底層邏輯有一些什么樣的影響？從市場的角度或者您研究的角度看，哪些因素可能會(huì)觸發(fā)您這些投資框架的更新呢？

肖覓：從整個(gè)過程來看，實(shí)際上存在著幾個(gè)權(quán)衡。我們?cè)诔砷L過程中也會(huì)有一些取舍，因?yàn)椴豢赡芨采w所有的行業(yè)，以前看過它不代表未來一定懂它，還是需要一個(gè)比較緊密的跟蹤過程。

是一個(gè)什么樣的概念呢？從鋼鐵到交通運(yùn)輸，然后在大周期去做一些管理的工作，現(xiàn)在是在研究部做一些管理的工作，這是我的個(gè)人經(jīng)歷。在這個(gè)過程中，其實(shí)我看的東西是越來越寬的，所以一個(gè)自然而然的想法就是去提煉一些共性的東西，這樣可以極大地提高工作效率。

在這個(gè)時(shí)候，我發(fā)現(xiàn)的共性是什么呢？很多前輩也發(fā)現(xiàn)了，就是從公司的競爭力出發(fā)去找好公司，要比純粹從行業(yè)的景氣出發(fā)去找行業(yè)景氣的波動(dòng)更容易。

這里有兩個(gè)層面，第一個(gè)是好公司的層面，為什么好公司的競爭力還是比較穩(wěn)固的。第二個(gè)是為什么說它只是更容易，我沒有對(duì)這兩件事情做一個(gè)特別強(qiáng)的主觀的判斷。

第一，為什么從公司的競爭力出發(fā)更靠譜呢？因?yàn)槿绻覀兂橄髞砜?，一個(gè)公司能形成它的一個(gè)很強(qiáng)的競爭力，而且在歷史上都有一個(gè)非常強(qiáng)的競爭力，肯定是有一些它自己的結(jié)構(gòu)性的原因的。不是說砸錢，或者通過一些別的手段就可以實(shí)現(xiàn)的。

比如水泥公司，因?yàn)楫a(chǎn)品本身的單價(jià)很低，同時(shí)產(chǎn)品運(yùn)輸有半徑，要不就是靠近原料產(chǎn)地，要不就是靠近銷售地?？赡芩€有礦山，還有一些碼頭的資源，這些資源是不太容易被短期所復(fù)制的。當(dāng)然它可能最近會(huì)遇到一些打法上的問題，其他的競爭對(duì)手也開始琢磨明白了這些優(yōu)勢，也開始做一些投入，它的競爭力會(huì)被削弱。但至少從三五年的維度來看，我們覺得它的競爭力是非常穩(wěn)固的。

再比如很多互聯(lián)網(wǎng)公司，它的競爭力體現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)的一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)的價(jià)值在于參與的人越多，這張互聯(lián)網(wǎng)越有價(jià)值。比如用微信的人越多，微信越有價(jià)值，不用微信的人是越來越難受的，整個(gè)環(huán)境會(huì)逼著你一直去用微信?；ヂ?lián)網(wǎng)其實(shí)是有這么一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，這個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律可以幫你至少在用戶端實(shí)現(xiàn)一個(gè)非?？焖俚奶嵘?。唯一需要考慮的就是這個(gè)公司是不是有一些能夠不斷實(shí)現(xiàn)非常低成本獲客的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的資源。有的話無非就是變現(xiàn)的問題，無非就是我們?cè)趺纯吹膯栴}，其實(shí)已經(jīng)建立了非常強(qiáng)的護(hù)城河。

還包括一些制造業(yè)的公司，它的成本就是可以比別人節(jié)省10%、20%。我們?cè)诮涣髦邪l(fā)現(xiàn)，它確實(shí)是一個(gè)刻到公司文化里的事情。比如辦公樓，它就是租了一個(gè)特別破的辦公樓，沒有怎么翻修、維修過，能用就行。然后公司所有人都是從省成本的角度去思考問題，對(duì)于能夠提出省成本的員工，老板又會(huì)非常大方地給予很不錯(cuò)的獎(jiǎng)勵(lì)。員工的數(shù)量也不多，不是一個(gè)鋪開攤子的概念。包括出差的標(biāo)準(zhǔn)，就是我們能感受到的東西，標(biāo)準(zhǔn)都非常嚴(yán)苛。員工會(huì)不會(huì)有想法呢？也不會(huì)，因?yàn)槔习迤鋵?shí)是把錢花在員工身上的，而不是花在一些華而不實(shí)的東西身上的。然后再去摳一些非常重要的運(yùn)行的細(xì)節(jié)，比如這里可以省下來幾款材料，或者那里可以省下來一個(gè)邊角料，整個(gè)流程可以怎么樣優(yōu)化一下，省下來比如說10分鐘、20分鐘的周轉(zhuǎn)時(shí)間，就是摳到非常細(xì)的程度，而且很明確地知道每個(gè)細(xì)節(jié)能省多少錢。這種情況下，可能就是一個(gè)其他人一時(shí)半會(huì)學(xué)不來的低成本的優(yōu)勢。

競爭優(yōu)勢的核心就在于對(duì)手學(xué)不來，學(xué)得來的就不叫競爭優(yōu)勢了。我們?nèi)タ锤偁巸?yōu)勢這一點(diǎn)，其實(shí)在很多行業(yè)還是一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)固的狀態(tài)，不管是客戶端、成本端，還是內(nèi)部管理、內(nèi)部組織，很多公司都有類似的一些優(yōu)勢。

反而，這種行業(yè)景氣的波動(dòng)比較難以把握。其實(shí)我們對(duì)研究員的要求是很高的，要求他們必須成為這個(gè)行業(yè)的專家。理論上來講，如果一個(gè)研究員做一個(gè)非常窄賽道的產(chǎn)品的話，他是可以把握這種賽道的波動(dòng)機(jī)會(huì)的。但是因?yàn)楝F(xiàn)在公募基金是做多機(jī)制，所以目前來看這些產(chǎn)品還不太成熟，因?yàn)槟銢]有辦法保證它是一個(gè)絕對(duì)收益，下行的時(shí)候它就會(huì)出現(xiàn)一些虧損。但對(duì)研究員來講，他是可以做到對(duì)這個(gè)行業(yè)的景氣情況有一個(gè)最基本的判斷，而且這個(gè)判斷是有一定勝率的。

所以我對(duì)到底是看競爭力，還是看行業(yè)景氣，沒有一個(gè)價(jià)值上的判斷。但我覺得從我的成長經(jīng)歷來看，如果想提取一些抽象的東西，一定還是在競爭力層面，而不是在很多行業(yè)的周期波動(dòng)層面。

*風(fēng)險(xiǎn)提示：投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；疬^往業(yè)績及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，文中基金產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)的歷史漲跌幅不預(yù)示基金產(chǎn)品未來業(yè)績表現(xiàn)?；鹜顿Y需謹(jǐn)慎。