研究與投資者回報(bào)中心海外業(yè)務(wù)投資總監(jiān) 王智強(qiáng)博士

新冠疫情正漸行漸遠(yuǎn)，美國(guó)新冠疫苗接種率在夏季將超過(guò)60%，而歐陸國(guó)家預(yù)計(jì)將在秋季實(shí)現(xiàn)這一比例，日本目前進(jìn)度較慢但也正逐漸加速，大概率到年末能達(dá)到該目標(biāo)。但無(wú)論如何，新冠疫情對(duì)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的影響都逐漸趨弱，經(jīng)濟(jì)重啟后景氣循環(huán)向積極正面演化，近期各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體PMI指數(shù)不斷向上即反映了這一現(xiàn)實(shí)狀況。但目前客觀來(lái)說(shuō)，全球各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期階段明顯不同，中美已經(jīng)處于復(fù)蘇周期的中期，而歐洲則處于早期階段，其他一些拉美國(guó)家和亞洲新興國(guó)家尚處于衰退的尾聲或者復(fù)蘇的更早期階段，經(jīng)濟(jì)周期的不同步也帶來(lái)股票資產(chǎn)配置輪動(dòng)的潛在機(jī)會(huì)。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中，顯然權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)將是主要的領(lǐng)漲資產(chǎn)之一，據(jù)摩根資產(chǎn)的研究顯示，如下圖所示，歷史上在“PMI<50且上升”和“PMI>50且上升”兩個(gè)復(fù)蘇早期和中期階段，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)都表現(xiàn)喜人。此外，盈利增長(zhǎng)將是主要的股市上漲驅(qū)動(dòng)因素，據(jù)Datastream的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球、美國(guó)、歐洲、英國(guó)、日本的盈利同比增長(zhǎng)分別將是36.6%、34.6%、46.5%和23.0%，即使到2022年，各經(jīng)濟(jì)體的盈利水平也都將超過(guò)10%。具體到三季度的時(shí)間窗口，預(yù)計(jì)二季報(bào)企業(yè)盈利還將超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步推升全球權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格。

風(fēng)險(xiǎn)因素方面，通脹到目前為止尚不構(gòu)成威脅，但需要密切關(guān)注，因?yàn)橥浀某掷m(xù)、全面上升將極大程度影響下游企業(yè)的盈利能力，當(dāng)前的高通脹若如美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)預(yù)計(jì)般為暫時(shí)因素，則問(wèn)題不大，但若形成持續(xù)性通脹，則對(duì)股市盈利增長(zhǎng)構(gòu)成威脅。另一個(gè)需要關(guān)注的變量則是美聯(lián)儲(chǔ)的削減量化寬松（Taper），這一變量的最近觀察時(shí)點(diǎn)是8月下旬召開(kāi)的全球央行峰會(huì)，但即使開(kāi)始Taper，以及后續(xù)開(kāi)始的加息，預(yù)計(jì)其幅度、節(jié)奏都將非常溫和平緩，以避免對(duì)資本市場(chǎng)造成明顯的沖擊，畢竟2013年的前車(chē)之鑒已經(jīng)讓人有慘痛教訓(xùn)，相信美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)此會(huì)異常謹(jǐn)慎。

美股是否存在估值泡沫這一問(wèn)題事實(shí)上見(jiàn)仁見(jiàn)智。據(jù)東方匯理的研究顯示，若從絕對(duì)估值的角度，則估值水平高于歷史平均比較偏貴，CAPE的估值分位（自1990年開(kāi)始統(tǒng)計(jì)樣本期）美股、歐股、日股分別是89%、47%和14%，但若從相對(duì)估值的角度看，則估值依然便宜，從股票相對(duì)于債券的估值指標(biāo)看，則美股、歐股、日股的分位僅為36%、26%和8%。所以，估值是否貴取決于觀察的視角，從資產(chǎn)類(lèi)的相對(duì)比較來(lái)看，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)依然當(dāng)仁不讓。但問(wèn)題不止于此，因?yàn)槭虑皢渭兏鶕?jù)估值去逃頂?shù)淖龇ú⒉缓线m。以千禧年泡沫為例，若僅僅以歷史高位來(lái)評(píng)判，則投資者大概率需要在1995年之前就離場(chǎng)，但代價(jià)是錯(cuò)失自1995年-1999年之間高達(dá)250%的漲幅?。ㄈ缦聢D所示）。更糟糕的一種情形是，投資者在1995年離場(chǎng)逃頂，但在連續(xù)5年的上漲之后重返市場(chǎng)！踏空的投資者通常也有忍耐觀察期，但如果這個(gè)時(shí)期過(guò)于漫長(zhǎng)，則可能忍不住在臨近千禧年再次殺入市場(chǎng)，承受跌幅。一些投資者認(rèn)為，自己能夠制定計(jì)劃和執(zhí)行計(jì)劃，不會(huì)動(dòng)搖。但行為金融理論有“情緒溫差”的概念，指的是當(dāng)你處于某種情緒狀態(tài)時(shí)，就很難想象自己處于其他情緒狀態(tài)的情景。例如，在你不餓的時(shí)候，就很難想象你在饑餓狀態(tài)下的感受和行為。但你饑餓的時(shí)候，感覺(jué)就像你會(huì)永遠(yuǎn)挨餓。

因此，在當(dāng)前的景氣向上周期內(nèi)，我們認(rèn)為合適的做法是保持適當(dāng)?shù)模ㄖ袠谢蛑袠兴铰愿撸╋L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（權(quán)益等）敞口，而在權(quán)益資產(chǎn)的具體內(nèi)部配置上可以進(jìn)行多元化分散，包括區(qū)域的多元化和風(fēng)格的多元化，亦可根據(jù)市場(chǎng)變化進(jìn)行小范圍的區(qū)域和風(fēng)格輪動(dòng)。