今年3月上旬至今，不少白馬股市值出現(xiàn)大幅回調(diào)，甚至創(chuàng)下新低。銀行板塊市場表現(xiàn)持續(xù)低迷，同時保險指數(shù)也大幅跑輸大盤。中國太保、中國平安、新華保險跌幅均在20%左右?！褒堫^躺贏”策略失效了么？銀行和保險板塊何時迎來拐點？本期資本有道對話嘉實金融精選基金經(jīng)理李欣 。

核心觀點

今年隨著經(jīng)濟恢復(fù)，實體經(jīng)濟貸款的需求非常旺盛，今年銀行的業(yè)績，預(yù)計會比去年出現(xiàn)一個比較明顯的提升。

很有可能在今年四季度或者明年的上半年，大概這個區(qū)間會看到保費的拐點。

雖然整體地產(chǎn)的開發(fā)業(yè)務(wù)現(xiàn)在面臨瓶頸，無論杠桿還是利潤面臨壓力，但是商業(yè)中心和物業(yè)兩個業(yè)務(wù)都處在快速增長的階段。

第一財經(jīng)：今年3月上旬至今，不少白馬股市值出現(xiàn)大幅回調(diào)，甚至創(chuàng)下新低。圍繞這些“茅”股，年中券商策略會上也出現(xiàn)了觀點“打架”。有券商分析師認為，簡單的“龍頭躺贏”策略失效，配置上應(yīng)該將成長性放在首位。而有的則表示，這段時間的回調(diào)只是性價比的自我修正，龍頭公司長牛特征將越來越明顯，如何看待這種分歧？

李欣：成長性自然是很重要的，我們買股票是為什么？其實是看好它未來整體業(yè)績的增長，能夠達到遠期一個比較高的目標。但是我們說，龍頭之所以能成為龍頭，必然是因為它在這個行業(yè)當中所處的位置比較領(lǐng)先，它的公司治理比較優(yōu)秀，自然它會有一個相對來講比較高的增速。

實際上我覺得第二點也是沒有問題的。就是說在前兩年，我們說整體基金的中位數(shù)收益率都比較高，核心是大家抱團在一些優(yōu)秀行業(yè)的龍頭股票上，消費、科技類、醫(yī)藥類的這些龍頭股票上，確實導(dǎo)致這些股票的估值都比較高，我們看到100倍、200倍的比比皆是。尤其是在一些，像比如說化妝品或者醫(yī)美等等這樣的賽道上，包括CXO（藥物研發(fā)及生產(chǎn)外包）確實估值比較高。

我們說這一類的股票正常情況下，還是需要一段時間的業(yè)績釋放，來讓大家看到當初預(yù)期的這些業(yè)績確實在兌現(xiàn)，或者說在超額兌現(xiàn)。在這種情況下，大家才愿意持續(xù)不斷地投入自己的資金，來維持它的股價繼續(xù)上漲。所以我覺得，我們既要看重后續(xù)這些股票的成長性，龍頭的這些股票也需要釋放一些業(yè)績，來平緩一下估值比較高的一些特征。

第一財經(jīng)：銀行和保險是您管理的基金的壓倉行業(yè)。2021年，中小銀行上市熱度明顯提升，除已步入上市軌道的齊魯銀行、瑞豐銀行、上海農(nóng)商銀行之外，截至目前，還有多家銀行尚在“候場”A股IPO。這些中小銀行IPO會給市場帶來什么樣的變化？

李欣：我們簡單說一下，其實中國整體的銀行是非常多的，大概有4000多家，但是我們經(jīng)常關(guān)注到的其實量是比較小的?，F(xiàn)在A股上市的已經(jīng)有40多家，基本上我們說的大行和大型的股份制銀行都上市了。

在沒上市的銀行當中，我們說有一些城商行還是有一些特色的，比如說像浙江的臺州，包括泰隆銀行，像它們長期都是ROE（凈資產(chǎn)收益率）比較高，有20以上，甚至有接近30這樣的一個水平。那么這樣的銀行如果在A股上市，會加大市場對于銀行的關(guān)注，可能大家突然發(fā)現(xiàn)，原來銀行也能持續(xù)高增長，也能有一個比較高的ROE（凈資產(chǎn)收益率），我們覺得這些是會加大市場對于銀行板塊的關(guān)注。

第一財經(jīng)：從股價走勢來看，一方面，不少已上市的銀行市場表現(xiàn)較為低迷，目前上市銀行中，近八成銀行市凈率低于1，面臨破凈行情；另一方面，以齊魯銀行為例，收獲了數(shù)個漲停之后又遇跌停。上市的銀行市場表現(xiàn)反應(yīng)了什么樣的信號？銀行板塊下半年的表現(xiàn)將會怎樣？

李欣：這個我們提一下，其實原來在2011年我剛剛開始看這個板塊的時候，當時的大部分銀行，其實都還在一倍PB（市凈率）以上。但事實上我們看到，A股現(xiàn)在上市40多家銀行，其實有一些明顯的分化，一些優(yōu)秀的股份制銀行，包括我們說以零售業(yè)務(wù)為主的，或者以優(yōu)秀的投行業(yè)務(wù)為主的，它的估值其實是在一倍以上的。

另外還有一批相對來講，江浙滬地區(qū)比較發(fā)達省份的一些城商行，估值也是普遍都在一倍以上，出現(xiàn)了一個明顯的分化，本質(zhì)上還是看市場對于這家銀行的資產(chǎn)質(zhì)量以及對它未來發(fā)展空間的一個信心，現(xiàn)在的估值還是比較明確反映了這一點。

同時我們看到今年，隨著經(jīng)濟恢復(fù)，實體經(jīng)濟貸款的需求是非常旺盛的。尤其是一些江浙滬一帶的省份，它們可能一個月的貸款增長趕上了過去一個季度，整體規(guī)模增長是非?？斓?，同時貸款需求的旺盛也有利于銀行息差的提升，有利于銀行的議價能力。

規(guī)模、息差雙升，再加上今年我們說是站在一個資產(chǎn)質(zhì)量比較優(yōu)秀的基礎(chǔ)之上，今年銀行的業(yè)績，我們預(yù)計會比去年出現(xiàn)一個比較明顯的提升。低估值疊加業(yè)績回升，疊加整體的大環(huán)境變好，我們最后說一點，投資銀行股最佳時機，其實就是復(fù)蘇期，所以大環(huán)境+低估值+業(yè)績轉(zhuǎn)好的趨勢比較明顯，今年非常有望實現(xiàn)銀行估值和業(yè)績雙升的一個姿態(tài)，所以我非?？春孟掳肽赉y行板塊的表現(xiàn)。

第一財經(jīng)：今年以來保險板塊整體呈現(xiàn)下跌態(tài)勢，保險指數(shù)大幅跑輸大盤，從個股來看，中國太保、中國平安、新華保險跌幅均在20%左右。保險板塊上半年表現(xiàn)疲弱，保險板塊何時迎來拐點？

李欣：這塊我們來看一下，其實保險跟別的行業(yè)不一樣，別的行業(yè)大部分掙的是一錘子買賣的錢，這東西我賣出去了，馬上就能看到利潤，馬上就結(jié)算。但是保險板塊不一樣，保險板塊它掙的其實不是一年的錢。我們賣出一張保單，它不是說瞬間就把保費完全能算到我的收入當中，需要計提一筆準備金，為了將來能在長時間的過程當中平滑利潤，在這種情況下，其實我們看到每年的利潤其實并沒有反映保險公司所有的收益，只是反映了一部分。

保險公司還有大量的在手保單，還有大量的留存收益沒有釋放。隨著未來每一年的正常運行，只要比如說死亡率沒有大幅抬升，或者投資收益率沒有大幅下降，每年都會有源源不斷的利潤釋放出來。所以我們看過去十幾年保險板塊的內(nèi)生增長其實比銀行要更快，核心就是內(nèi)涵價值始終維持著一個高速增長。

內(nèi)涵價值的增長是由什么影響？除了正常的投資之外，實際上每年的新單保費影響也比較大，現(xiàn)在大家就是看到新單保費的下滑，擔憂未來內(nèi)生增長會放緩，影響估值，我們說后續(xù)我們需要持續(xù)觀測的就是新單保費的變動。

從現(xiàn)在保險公司的動作來看，他們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了產(chǎn)品和服務(wù)好像對于現(xiàn)在投資者的要求有了一些偏差，所以才導(dǎo)致保費賣不動。很多保險公司已經(jīng)開始做銷售渠道和銷售產(chǎn)品上的雙重改革。

此后我們需要跟蹤的，新單保費什么時候出現(xiàn)這樣的拐點？我自己判斷很有可能會在比如說今年四季度或者是明年的大概上半年，大概是這個區(qū)間，我們會看到保費的拐點。后續(xù)大概這個時間會出現(xiàn)無論是內(nèi)生增長，包括估值都會有一個雙升的情況，它其實跟今年的銀行是比較像的，在政策端此前是有壓力，業(yè)績端也出現(xiàn)壓力，那么一旦這兩個反轉(zhuǎn)，就會出現(xiàn)估值和業(yè)績的雙升。那么銀行大概是在今年下半年會出現(xiàn)，保險我們覺得會比銀行要晚一點，很有可能是在四季度或者是明年上半年會出現(xiàn)。

第一財經(jīng)：我們看到您有提到看好地產(chǎn)板塊細分子板塊里的商業(yè)開發(fā)和物業(yè)，看好的邏輯是什么？

李欣：其實地產(chǎn)板塊在這幾年，傳統(tǒng)的開發(fā)業(yè)務(wù)是遇到了一系列的政策的壓力。首先我們來說一下我們比較看好商業(yè)，也就是所謂的購物中心。因為這類新消費的業(yè)態(tài)，它正在逐步取代過去的，比如說像農(nóng)貿(mào)市場，比如說像過去的一些簡單的超市，包括一些街邊店，這些正在逐步被購物中心取代。

現(xiàn)在購物中心已經(jīng)變得不一樣了?，F(xiàn)在的購物中心常見的業(yè)態(tài)，在地下一層一般是一個比較大的超市，包括一些類似于餐飲之類的服務(wù)。那么在5頂層可能會有電影院，4層可能會有健身、親子，包括3層可能會有一些類似于醫(yī)美等服務(wù)，還有一些餐飲。讓你在不知不覺當中完成了可以購物、可以帶娃，去做一些游泳等等親子活動，可以上輔導(dǎo)班，可以做美容美發(fā)，可以做醫(yī)美，可以看電影，包括和朋友吃飯。

其實相當于來講，它是一個線下的流量入口，過去我們比較看好一些線上的平臺，因為它把我們大家的時間都留在了線上的平臺當中，現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)其實這些購物中心是把大家的時間留在了線下的平臺當中。

從我們現(xiàn)在看到的數(shù)據(jù)，商業(yè)的購物中心，現(xiàn)在無論是同店的租金增長，還是源源不斷開新店的速度，都是非常高的?，F(xiàn)在我們自己判斷，可能未來5~10年，整體的商業(yè)中心還有翻倍以上的新開店空間。此外，現(xiàn)在每年商業(yè)中心同店的增長可能還有二三十個點，這塊我覺得未來的發(fā)展前途是非常大的，這是商業(yè)中心這方面。

此外我們說物業(yè)，這個邏輯就更直接一些，物業(yè)一般情況下，我們說比較優(yōu)質(zhì)的物業(yè)公司，往往都是先承接母公司的業(yè)務(wù)，把自己的母公司的業(yè)務(wù)先承擔下來，同時還有能力不斷的去吞并百強以外，只能蓋房子沒有自己物業(yè)能力的小企業(yè)的業(yè)務(wù)。所以現(xiàn)在整體上，從物業(yè)公司的業(yè)績指引上來看，都是非常高的。3年3倍的，5年6倍的，整體增速都是非常快的，處在一個快速增長的階段。

所以我們說雖然說整體地產(chǎn)的開發(fā)業(yè)務(wù)現(xiàn)在面臨瓶頸，無論說杠桿還是利潤面臨壓力，但是商業(yè)中心和物業(yè)兩個業(yè)務(wù)都處在快速增長的一個階段，我們非?？春眠@兩塊業(yè)務(wù)。

第一財經(jīng)：2021年已經(jīng)過去一半，您對A股下半年的走勢有什么樣的判斷？對投資者有什么樣的建議？

李欣：大家對于整體市場的判斷，確實一般都是見仁見智。我自己覺得因為前兩年2019年和2020年，整體公募基金的中位數(shù)收益率大概都有接近40個點，那么2021年想要繼續(xù)維持這樣一個比較高的增長，我覺得難度是比較大的。

再加上后續(xù)隨著疫情影響逐步結(jié)束，過去我們的一些政策可能也會逐步退出或者叫常態(tài)化。之前相對來講，尤其是在今年二季度比較寬松的貨幣政策，后續(xù)會不會常態(tài)化，或者略微有點收緊，我覺得是有可能的，所以整體上我們覺得今年會比前兩年要難一些。

從結(jié)構(gòu)上看，今年我自己是比較看好兩頭的：一方面是比較低估值的金融地產(chǎn)，之前也提到了銀行保險和商業(yè)地產(chǎn)，我覺得下半年還有機會，另一頭可能就是長期空間比較大，雖然說今年估值可能沒那么便宜，但是后續(xù)可能在未來10年當中，像新能源車，包括它整個的產(chǎn)業(yè)鏈。我們覺得可能有點類似于10年前的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，在這塊我們說無論是整車，包括一些電池隔膜等等一系列，這塊的空間也還比較大，可能我這塊是比較看好兩頭的，低估值的金融地產(chǎn)和未來空間比較大的新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，主要是看好這兩塊。